摘要：以2013—2019年我国银行理财产品风险溢价为样本,研究经济增长和货币政策对银行理财产品风险溢价的影响。研究发现，经济增长向好时，理财投资者降低风险补偿收益要求，银行理财产品风险溢价下降;宽松货币政策环境下，商业银行的风险承担意愿增加，银行理财产品风险溢价上升;严格的监管政策会促使商业银行降低风险承担意愿，银行理财产品风险溢价下降;商业银行“刚性兑付”使得融资人违约风险对银行理财产品溢价的影响不显著。最后提出银行理财产品管理机构需加强风险定价管理，建立逆周期风控机制的对策建议。
关键词：银行理财产品;风险溢价;经济增长;货币政策
一、引言
近年来，我国银行理财产品规模得以快速增长。商业银行自2004年开始开展理财业务，截至目前其产品规模已达25.80万亿元①。银行理财产品快速发展对于满足我国居民投融资需求、深化金融改革有重要意义。2018年4月，中国人民银行联合相关部门发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(后文称“资管新规”)，要求银行理财产品逐渐实行净值化管理，意在发挥市场化定价机制作用，使银行理财产品收益与风险相匹配。2020年因受新冠肺炎疫情影响，我国经济发展受到影响，央行出台宽松货币政策刺激经济发展，期间金融资产价格波动较大，银行理财产品“破净”现象逐渐显现。
银行论文范例： 商业银行档案管理问题与对策探讨
我国理财投资者主要由银行存款客户转化而来，风险偏好偏低;若银行理财产品净值波动较大，引发理财投资者集中赎回，会危及商业银行经营，甚至引发系统性金融风险。我国银行理财产品属于影子银行业务范畴，受监管约束较少，其是在金融抑制环境下产生、由商业银行主导的金融中介活动[1-3]。银行理财产品对商业银行存贷款业务具有较强的替代性，也被称为“银行的影子”[4]。我国商业银行作为银行理财产品管理机构基于经济增长、货币政策及理财投资者需求等因素主导着银行理财产品的收益率。
在银行理财产品发行时，商业银行公告“银行理财产品预期收益率”作为理财投资的参考收益标准，理财投资者接受参考收益标准后认购银行理财产品。银行理财产品到期时，商业银行通常能按照公告的银行理财产品预期收益率向理财投资者兑付收益。由此可见，我国银行理财产品收益率与银行理财产品预期收益率密切相关。银行理财产品风险溢价是银行理财产品收益率与无风险收益率间的差额，是理财投资者因承担风险而获得的风险补偿收益。本文将研究经济增长和货币政策对银行理财产品风险溢价的影响，为商业银行开展银行理财产品风险管理提供参考依据。
本文研究的边际贡献主要如下：一是国内外文献主要聚焦于经济增长和货币政策对企业债券等金融资产风险溢价的影响，较少涉及对我国银行理财产品风险溢价的研究，本文进一步丰富了相关研究成果。二是本文研究的是经济政策通过改变银行理财产品中各微观参与主体的风险承担，进而综合影响银行理财产品的风险溢价，研究方法与已有文献存在差异。三是本文研究发现，不同的经济增长态势、货币政策和监管政策环境对银行理财产品的风险溢价影响具有非对称性。本文的研究可为商业银行开展风险管理提供参考，也可为政策制定与实施提供理论依据。
二、文献回顾与理论分析
金融资产风险定价是现代金融学研究中的重要课题之一，Markowitz(1952)的资产组合理论[5]、Sharpe(1964)的资本资产定价模型[6]以及Ross(1976)的套利定价理论[7]等，为金融资产定价提供了坚实的理论基础。鉴于已有文献较少研究银行理财产品风险溢价，本文将借鉴宏观经济和货币政策对企业债券风险溢价、商业银行风险承担影响的研究成果进行文献回顾和理论分析。
(一)经济增长对银行理财产品风险溢价的影响关于经济增长对金融资产风险溢价的影响，国内外学者主要从影响融资人违约风险、改变投资者心理等角度进行分析。经济增长影响金融资产风险溢价的前提条件是理性预期理论，即投资者会对预期的经济状况变化等因素进行理性决策。
Moore(1961)研究指出，经济周期会影响企业违约率，经济繁荣时期企业违约风险较小[8]。Collin-Dufresne等(2001)、Guha和Hiris(2004)研究指出，宏观经济扩张时公司债券的信用利差下降，经济收缩时则信用利差上升[9-10]。但Amato和Remolona(2003)提出“信用利差之谜”，认为融资人违约风险仅能解释企业债券的小部分信用利差[11]。Dbouk和Kryzanows⁃ki(2010)研究指出，经济增长和违约风险对债券投资组合的利差有显著影响[12]。Shaliastovish和Yam⁃arthy(2015)认为宏观经济与货币政策共同影响公司债券的风险溢价[13]。
国内学者张荣武等(2011)认为，投资者心理随经济周期动态变化进而导致资产价格偏离基础价值[14]。王雄元等(2015)认为，宏观经济波动会影响实体经济和企业发展，改变投资者的风险态度进而影响短期融资券的信用利差[15]。徐越等(2019)研究指出，经济下行时资产定价对风险更敏感，投资者对风险补偿收益要求提升[16]。此外，吴国培(2015)研究指出，宏观经济的历史变化和未来预期等因素会影响银行理财产品的收益率曲线，但其未能关于宏观经济对理财产品风险溢价的影响机制进行深入研究[17]。
基于以上分析，本文认为经济增长会通过影响融资人违约风险及理财投资者心理两个渠道最终影响银行理财产品风险溢价。经济增长向好时，银行理财产品所投资资产中的融资人违约风险降低，理财投资者所承担的风险下降，因此会降低风险补偿收益要求，银行理财产品风险溢价下降;反之，当经济增长趋弱时，融资人违约风险上升，理财投资者因所承担的风险增加，会要求更高的风险补偿收益，银行理财产品风险溢价上升。经济增长状况也会影响理财投资者的风险态度，改变其对风险补偿收益的要求。
经济增长向好时，理财投资者充满乐观预期，风险容忍度较高且对风险补偿收益要求降低，银行理财产品风险溢价下降;经济增长趋弱时，理财投资者充满悲观预期，风险容忍度较低且对风险估值上升，要求更高的风险补偿收益，银行理财产品风险溢价上升。假设1：经济增长向好时，银行理财产品风险溢价下降;经济增长趋弱时，银行理财产品风险溢价上升。
(二)货币政策对银行理财产品风险溢价的影响
货币政策是调节经济增长状况的重要政策工具，但其影响通常具有滞后性;货币政策会改变金融参与主体的风险承担意愿，进而影响金融资产风险溢价。Borio和Zhu(2008)、Dell’ariccia等(2017)研究指出，货币政策具有风险承担效应，因受资产估值效应、利益追逐机制和杠杆机制等因素影响，货币政策会影响金融参与主体对风险的容忍度和风险承担[18-19]。国内学者谭政勋和李丽芳(2016)研究指出，我国商业银行的风险承担具有连续性和顺周期性，商业银行风险承担增加会促进其利润提升，进而促使其更加愿意承担风险[20]。
赵胜民和何玉洁(2017)认为，货币政策通过收入和流动性、利率估值、追逐利益及公司杠杆效应等渠道影响公司债券的信用利差[21]。刘子禹和杨艳琳(2020)则认为，宽松货币政策环境下，具有垄断性的商业银行为获取更高收益会提升风险偏好而增加风险承担[22]。货币政策在我国影子银行业务领域也存在风险承担效应。Board(2013)指出，影子银行体系因较少受到监管约束，更易过度承担风险[23]。裘翔和周强龙(2014)研究发现，央行加息抑制了银行信贷业务，驱动影子银行规模扩张及风险承担增加[24]。
胡利琴等(2016)则指出，我国长期的利率管制及紧缩性货币政策造成影子银行增加风险承担;长期紧缩性的数量型调控和扩张性低利率的货币政策会引发影子银行的规模扩张行为，经济下行时影子银行体系风险上升[25]。肖崎和邓少慧(2017)研究指出，货币政策显著影响我国影子银行的风险承担，宽松的货币政策会引发影子银行承担更多风险[26]。
综上可见，货币政策会显著影响我国影子银行的风险承担，但研究结论并不完全一致，主要原因是研究的理论机制存在差异。基于以上分析，本文认为货币政策通过影响商业银行的风险承担意愿、改变银行理财产品的风险而对银行理财产品风险溢价产生影响。经济增长趋弱时，我国央行实施宽松的货币政策进行逆周期调节，企业融资成本下降、资产和抵押品价值增加，商业银行对融资人违约风险预期下降，投资意愿增强，更多投资于有较高风险的资产。
宽松的货币政策环境中，资产收益下降，因具有黏性的收益目标，商业银行会投资具有较高风险的资产以追求稳定收益;银行理财产品较少受到资本金要求等监管约束，易于实现规模扩张，商业银行存在扩大规模以增加利润的动机，因此会降低风险审查标准，增加对较高风险资产的需求。在以上因素的综合作用下，商业银行风险承担意愿增加，银行理财产品风险上升;理财投资者因承担更多风险会要求更高的风险补偿收益，银行理财产品风险溢价上升。
反之，经济增长较好时，我国央行通常会逐渐收紧货币政策，商业银行风险承担意愿下降，倾向于投资风险较低的资产，银行理财产品风险降低则风险溢价下降。假设2：宽松货币政策环境下，银行理财产品风险溢价上升;紧缩货币政策环境下，银行理财产品风险溢价下降。
三、研究设计
本文将利用非平衡面板数据，研究我国经济增长、货币政策对银行理财产品风险溢价的影响，相关变量选取和实证模型构建如下。
(一)变量解释
1.被解释变量。
银行理财产品风险溢价(RP)是银行理财产品收益率与无风险利率的差额。在我国商业银行的业务实践中，商业银行通常能按照银行理财产品的预期收益率向理财投资者兑付收益，所以利用银行理财产品预期收益率作为银行理财产品收益率的代理变量，分两步计算银行理财产品风险溢价：一是计算各商业银行不同期限类别银行理财产品的风险溢价，二是对不同期限类别银行理财产品的风险溢价取加权平均值。
2.解释变量。
(1)GDP增长率(gdp)：我国国内生产总值实际增长率，衡量经济增长水平的指标[16][21]。(2)M2同比增速(m2)：货币政策变量，反映我国货币政策宽松程度的指标[25-26];我国央行以使用数量型货币政策工具为主，兼用价格型工具，本文将采用价格型工具变量进行稳健性检验。
3.控制变量。主要选取通胀因素、监管政策以及银行理财产品管理机构的经营指标等进行控制。(1)居民消费价格指数(cpi)：衡量我国通货膨胀水平的指标。(2)监管政策变量(policy)：2017年4月，我国银监会下发“三三四十”系列监管文件，其对银行理财产品的经营管理有着重要影响，该文件发布前policy定义为0，文件发布当季及以后policy定义为1。
(3)资产负债率(zcfzl)：商业银行的负债与总资产的比率[26]。(4)总资产规模(ta)：商业银行的总资产规模，为避免异方差性，对其取自然对数后为lta[29-30]。(5)权益回报率(roe)：商业银行的权益回报率[31]。
(二)样本数据与描述性统计
研究的样本为2013年1季度至2019年4季度我国360家商业银行的银行理财产品风险溢价，样本数据频率为季度，是非平衡面板数据。因不同类型商业银行的经营行为存在差异，在对全样本数据进行研究的基础上，进一步将样本商业银行区分为全国性商业银行(6家国有大型银行和12家全国性股份制银行)和其他银行(城商行、农商行及其他商业银行)两类子样本进行研究。
四、实证结果及分析
(一)基准回归结果
因样本数据结构为非平衡面板数据，可能存在异方差问题，传统的Hausman检验在此种情况下并不适用。本文采用过度识别检验，结合经济学理论分析，对应该使用固定效应或随机效应的面板模型作出统计判断。
1.经济增长的影响分析。
GDP增长率(gdp)对全样本、全国性银行和其他银行当期的银行理财产品风险溢价(RP)t均存在显著负向影响，说明经济增长向好时，银行理财产品资产中融资人违约风险下降，加之理财投资者对经济前景预期乐观，风险容忍度较高且对风险补偿收益的要求降低，两者综合作用导致银行理财产品风险溢价下降。
从不同类型子样本的实证结果来看，GDP增长率(gdp)上升时，全国性银行的银行理财产品风险溢价下降更显著，主因是全国性银行经营管理能力更强，能根据经济形势变化及时调整经营策略并合理进行风险定价，理财投资者也更加信赖全国性银行，对风险补偿收益的要求相对更低，使得全国性银行的银行理财产品风险溢价下降更加显著。
GDP增长率(gdp)对未来银行理财产品风险溢价(RPt+1)存在显著负向影响，说明经济增长向好可以持续促进银行理财产品风险溢价下降;从不同子样本的实证结果来看，GDP增长率(gdp)上升时，全国性银行的银行理财产品风险溢价下降更显著。
2.货币政策的影响分析。
M2增速(m2)对当期银行理财产品风险溢价(RP)t存在显著正向的影响，说明在宽松的货币政策环境中，商业银行的风险承担意愿增加，倾向于更多投资风险较高的资产，理财产品风险上升，理财投资者因承担了更多风险而要求更高的风险补偿溢价，银行理财产品风险溢价上升。从不同子样本的实证结果来看，宽松货币政策环境下，全国性银行的银行理财产品风险溢价较其他银行的上升幅度小，进一步说明全国性银行的经营管理能力强，能根据货币政策环境合理开展风险定价管 理，加之理财投资者对全国性银行更加信赖，对风险补偿收益的要求相对较低，其银行理财产品风险溢价较其他银行而言上升更少。
M2增速(m2)对未来银行理财产品风险溢价(RPt+1)存在滞后的显著负向影响，主因是货币政策作为经济增长的逆周期调节工具，其传导见效具有滞后性，宽松的货币政策可以促进经济增长逐渐向好，进而使得银行理财产品风险溢价下降。
五、结论与对策建议
以2013年1季度至2019年4季度我国银行理财产品风险溢价为样本数据，研究了经济增长、货币政策对我国银行理财产品风险溢价的影响。研究发现，经济增长会影响理财投资者的风险态度，改变其风险补偿收益要求，进而影响银行理财产品的风险溢价;宽松货币政策环境下，商业银行的风险承担意愿上升，更倾向于投资风险较高的资产，银行理财产品风险溢价上升。
商业银行对银行理财产品实行“刚性兑付”，导致融资人违约风险对银行理财产品风险溢价的影响不显著;严格的监管政策使得商业银行的风险承担意愿降低，进一步促进了银行理财产品风险溢价下降。随着“资管新规”逐渐全面实施，我国银行理财产品将进入全新的发展阶段，商业银行等银行理财产品管理机构需不断提高风险溢价的管理能力。
一是根据目标客户的风险偏好，匹配相适应的经营策略，合法合规展业。我国理财投资者主要由商业银行的存款客户转化而来，风险偏好偏低，银行理财产品管理机构需加强对投资者的适当性管理，坚持产品风险特性与投资者偏好相匹配的原则，履行“诚实信用、勤勉尽责”的信义义务，加强风险管理，合法合规开展业务。
二是重构风险管理体系，提高综合风险管理能力。银行理财产品管理机构具有信用风险管理的先天优势，但银行理财产品的风险管理更具有综合性，信用风险、市场风险和流动性风险等构成了银行理财产品风险的重要组成部分。此外，银行理财产品缺乏央行的流动性支持，交易结构具有天然的脆弱性，在经济环境和政策变化或受到风险事件冲击时，易导致净值大幅波动甚至引发“挤兑”事件。银行理财产品管理机构需加强信用风险管理，密切跟踪宏观经济、货币政策和金融市场动态，强化综合风险管理能力，防止理财产品净值大幅波动。
三是建立逆周期的风险防控机制。银行理财产品的风险承担通常具有顺周期性，增加风险承担利于促进收益上升，进而促使其承担更多风险。银行理财产品管理机构需基于宏观经济和货币政策环境建立逆周期风险管理机制，如在宽松的货币政策环境下，严格风险审查标准，合理设立考核目标，加强逆周期风险管理，防止出现过度风险承担的现象。
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作者：毛德勇1，杜亚斌1，李鹏2
